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2025-10-14

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  大类资产ღ✿✿:本周主要大类资产走势震荡ღ✿✿,美股高开低走ღ✿✿,黄金续创新高ღ✿✿;后半周美国强劲的经济数据一度令降息预期降温ღ✿✿,美股回调ღ✿✿、美债收益率和美元反弹ღ✿✿。前半周ღ✿✿,英伟达投资OpenAI消息提振科技股情绪ღ✿✿,带动美股高开ღ✿✿,但随后ღ✿✿,鲍威尔在演讲中表示美股“估值过高”ღ✿✿,一度重挫市场情绪ღ✿✿、引致美股下跌ღ✿✿;后半周ღ✿✿,美国住宅销售ღ✿✿、耐用品订单ღ✿✿、首申失业金等数据均显著好于预期ღ✿✿,25Q2美国GDP终值大幅上修ღ✿✿,强劲的经济数据令降息预期降温ღ✿✿,带动美股继续回调ღ✿✿,美债收益率和美元指数走高ღ✿✿。周五公布的PCE通胀完全符合预期ღ✿✿,美股再度上涨ღ✿✿。整体来看ღ✿✿,全周(9月22日至9月26日)10年期美债利率升4.8bps至4.176%ღ✿✿,2年期美债利率升7bps至3.64%ღ✿✿,美元指数微升0.5%至98.15ღ✿✿;标普500ღ✿✿、纳斯达克指数分别收跌-0.3%ღ✿✿、-0.7%ღ✿✿;现货黄金价格再度收涨2%至3760美元/盎司的高位ღ✿✿。

  海外经济ღ✿✿:美国经济数据均好于预期ღ✿✿,二季度GDP终值大幅上修ღ✿✿。本周公布的25Q2美国GDP终值大幅上修ღ✿✿,地产ღ✿✿、耐用品订单ღ✿✿、失业金等数据均显著好于预期ღ✿✿,PCE通胀全面符合预期ღ✿✿,削弱关税对通胀传导的担忧ღ✿✿。增长方面ღ✿✿,25Q2美国GDP环比年率终值从3.3%大幅上修至3.8%ღ✿✿,其中ღ✿✿,消费与投资的上修是主要贡献ღ✿✿:消费拉动率由最初的0.98%上修至1.68%ღ✿✿,固定资产拉动率由0.08%上修至0.77%ღ✿✿。修正后的反映经济内生性增长动能的PDFP增速来到2.9%ღ✿✿,为24Q4以来新高ღ✿✿。劳务市场方面ღ✿✿,9月21日当周美国首申失业金人数录得21.8万ღ✿✿,预期23.3万ღ✿✿,两周前的意外反弹得到逆转ღ✿✿,缓解了市场对就业的担忧情绪ღ✿✿;持续申请失业金人数则继续略高于去年ღ✿✿。通胀方面ღ✿✿,美国8月PCE价格指数环比0.3%ღ✿✿,前值0.2%ღ✿✿;核心环比0.2%ღ✿✿,前值由0.3%下修至0.2%ღ✿✿;PCE同比2.7%ღ✿✿,前值2.6%ღ✿✿,核心同比2.7%ღ✿✿,持平前值ღ✿✿,上述所有分项均符合预期ღ✿✿。

  市场预期ღ✿✿:海外分析师上调美国增长预期和美联储降息预期ღ✿✿。增长方面ღ✿✿,分析师显著上修25Q3-26Q2美国增长预期ღ✿✿。①模型ღ✿✿:截至9月24日ღ✿✿,亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.4%ღ✿✿;截至9月26日ღ✿✿,纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.55%ღ✿✿。②分析师ღ✿✿:根据彭博在9月19-24日对80名分析师的调查问卷ღ✿✿,当前分析师一致预期25Q3-26Q4美国GDP季环比年率增速分别为1.6→1.2→1.6→1.9→1.9→2.0%ღ✿✿,对25Q3-26Q2预期相较上月大幅上修ღ✿✿;预期未来1年美国经济陷入衰退概率34%ღ✿✿,较前值32%小幅上修最新夜里十大禁用APP软件免费ღ✿✿。通胀方面ღ✿✿,分析师小幅上修2026年通胀预期ღ✿✿。①分析师ღ✿✿:最新分析师一致预期25Q3-26Q4美国PCE同比增速分别为2.8→3.0→2.9→2.9%→2.7%→2.5%ღ✿✿,其中对26Q3-26Q4的预测值均小幅上修0.1%ღ✿✿;②交易员ღ✿✿:通胀掉期显示交易员预期美国CPI同比在2025年12月将反弹至3.2%ღ✿✿,至2026年6月维持在3.3%的高位ღ✿✿。货币政策方面ღ✿✿,分析师预期美联储10ღ✿✿、12月连续降息ღ✿✿。①分析师ღ✿✿:最新分析师一致预期25Q4-26Q4美联储政策利率上限分别为3.75→3.75→3.5→3.25→3.25%ღ✿✿,即分析师预期年内还有2次各25bps降息ღ✿✿,26Q2ღ✿✿、26Q3各降息一次ღ✿✿。②交易员ღ✿✿:最新联邦基金期货模型显示ღ✿✿,交易员预期2025年10月降息概率为90%ღ✿✿,到12月累计降息1.6次/41bpsღ✿✿,到2026年底累计降息4次/100bpsღ✿✿;③点阵图ღ✿✿:9月美联储FOMC会议点阵图指引年内还有2次降息ღ✿✿,2026ღ✿✿、2027年分别降息一次ღ✿✿。综合来看ღ✿✿,分析师与交易员对于今ღ✿✿、明年的降息预期较为一致ღ✿✿,对2026年的降息预期比点阵图更为乐观ღ✿✿。

  国庆假期海外市场前瞻ღ✿✿:关注美国就业ღ✿✿、PMI和进出口数据ღ✿✿。国庆假期期间ღ✿✿,美国经济数据较为密集ღ✿✿,主要包括一揽子就业数据和PMI数据ღ✿✿。就业数据方面ღ✿✿,9月30日将公布8月美国职位空缺ღ✿✿,当前市场预期为717万ღ✿✿,前值718万ღ✿✿。2024H2以来ღ✿✿,美国职位空缺数在2019年水平附近震荡ღ✿✿,反映劳务市场潜在需求维持稳定ღ✿✿,但职位空缺/失业人数之比延续回落趋势ღ✿✿,反映劳务市场供需关系延续从紧俏到松弛的有序降温ღ✿✿。我们预期职位空缺延续温和回落趋势ღ✿✿。10月3日将公布9月美国非农就业数据ღ✿✿,这将是影响10月FOMC降息与否最关键的数据ღ✿✿。截至最新ღ✿✿,49名分析师预期9月新增非农为5万ღ✿✿,预测标准差为2.2万ღ✿✿,即预计9月美国新增就业相较8月小幅回升ღ✿✿、但仍持续偏低ღ✿✿。此外ღ✿✿,除9月新增非农而言ღ✿✿,8月非农的二次修正或更加重要ღ✿✿,因为该数据将得到更多的样本反馈ღ✿✿,也将给美联储有关美国就业状况更多和更为准确的信息ღ✿✿。综合来看ღ✿✿,我们预计9月非农就业延续供需双弱ღ✿✿、相对均衡的局面ღ✿✿。景气指数方面ღ✿✿,10月1日ღ✿✿、3日将分别公布9月美国ISM制造业和服务业PMIღ✿✿,我们认为在综合指数之外ღ✿✿,作为美国CPI的前瞻指标ღ✿✿,价格分项指数也值得关注ღ✿✿。

  风险提示ღ✿✿:特朗普政策超预期ღ✿✿;美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控ღ✿✿;美联储维持高利率水平时间过长ღ✿✿,引发金融系统流动性危机ღ✿✿。

  日历效应并非简单的数据统计ღ✿✿,其背后隐含着较为底层的交易行为逻辑ღ✿✿、经济运行规律ღ✿✿;探求日历效应的规律旨在于提高逻辑推论下的胜率以及排除视野盲点ღ✿✿。

  国庆前跌多涨少ღ✿✿,国庆后涨多跌少最新夜里十大禁用APP软件免费ღ✿✿。为剔除极端样本ღ✿✿、经济周期和产业周期对行情的影响ღ✿✿,我们对上证指数不同区间的胜率和收益率做了统计ღ✿✿:(1)从胜率表现看ღ✿✿,国庆前T-10<T-5<T-20ღ✿✿,国庆后T+5>T+20>T+10ღ✿✿,而国庆后的胜率明显大于国庆前ღ✿✿; T-10的区间胜率最低ღ✿✿,平均不足33%ღ✿✿;T+5的区间胜率最高ღ✿✿,平均超过80%ღ✿✿。(2)从收益率表现看ღ✿✿,国庆前T-10ღ✿✿、T-5的收益率中位数普遍为负ღ✿✿;其余时段则普遍为正ღ✿✿。其中T+5明显大于T+10最新夜里十大禁用APP软件免费ღ✿✿。(3)总体来看ღ✿✿,对比万得全A亦表现出ღ✿✿,国庆前跌多涨少ღ✿✿,国庆后涨多跌少ღ✿✿。剔除2024年的极端样本后ღ✿✿,这一规律更加明显ღ✿✿。

  国庆前两日为最佳买点ღ✿✿,国庆后存在快速拉涨行情ღ✿✿。为进一步观察行情的整体节奏ღ✿✿,我们对上证的收盘价和全A的成交额进行统计ღ✿✿:(1)从行情节奏上看ღ✿✿,国庆前15日开始出现一定的调整ღ✿✿,随后在国庆前2日止跌ღ✿✿,随后进入反弹区间ღ✿✿;国庆后则行情快速上行ღ✿✿,随后在5日后进入震荡区间ღ✿✿。(2)对比成交额变化ღ✿✿,同样在国庆前15日左右开始趋势性缩量ღ✿✿,而在前2日成交量企稳ღ✿✿;随后在国庆后迅速进入放量行情美高梅游戏手机版官网版下载ღ✿✿,5日后成交量维持稳定ღ✿✿。(3)因此ღ✿✿,一定程度上市场的行情和成交额相互催化ღ✿✿,而国庆后由于成交量的快速恢复市场进入快速拉涨行情ღ✿✿。(4)国庆季节性的最表层变量是成交额ღ✿✿,而其底层原因包括ღ✿✿:国庆的风险预期ღ✿✿;9月季度末的结算需求前期的止盈需求ღ✿✿;不同投资者的休假需求ღ✿✿;三季报的变化及换仓操作等等ღ✿✿。

  国庆节前后具有行情记忆ღ✿✿。根据前述ღ✿✿,国庆缩量反弹行情的核心变量是因为不确定性被放大ღ✿✿,因此考虑国庆假期的长度对于行情的影响ღ✿✿,由于国庆假期的长度普遍为8日和10日(仅考虑交易日的间隔)ღ✿✿,我们仅考虑三种环境8天ღ✿✿、10天ღ✿✿、8天-24年ღ✿✿。(1)从走势上可以看到ღ✿✿,8天的样本中ღ✿✿,节前存在一定的调整但幅度不大ღ✿✿,而节后快速进入放量行情ღ✿✿。与之相反ღ✿✿,10天的样本中ღ✿✿,国庆前后出现趋势性回落ღ✿✿,虽然国庆后有小幅反弹但不改调整趋势ღ✿✿。(2)从成交量变化来看ღ✿✿,8天的样本中ღ✿✿,国庆节前后成交额的萎缩和放量都较为明显ღ✿✿;但是在10天的样本中ღ✿✿,成交量萎缩和反弹的力度均较缓ღ✿✿。

  国庆前大盘相对占优ღ✿✿,国庆后小盘弹性更大ღ✿✿。(1)从区间统计的样本和规律来看ღ✿✿,不同的市值风格均满足前述的先跌后稳ღ✿✿,国庆后反弹的情境ღ✿✿。(2)从整体的市值风格来看ღ✿✿,受成交量的影响较大ღ✿✿,国庆前大盘>小盘ღ✿✿,而国庆后小盘>大盘ღ✿✿。

  行业上关注食饮ღ✿✿、医药等消费ღ✿✿,国庆后可增加关注大金融ღ✿✿。由于行情的特征主要集中在T±10ღ✿✿,我们统计了申万一级行业在2005年以来的样本胜率和收益率情况ღ✿✿:(1)国庆前ღ✿✿,仅食品饮料和医药生物具有不错的胜率和收益率ღ✿✿,整体消费板块的胜率和收益率相对居前ღ✿✿;对比上证的超额收益来看ღ✿✿,消费板块占优更加明显ღ✿✿。房地产链则是明显的拖累项ღ✿✿。(2)国庆后ღ✿✿,胜率和收益率提高的板块增多ღ✿✿,但总体而言ღ✿✿,消费板块仍相对靠前ღ✿✿;此外ღ✿✿,银行和非银金融的表现也较为突出ღ✿✿。而相对上证的超额来看ღ✿✿,大金融和大消费的超额表现更加明显ღ✿✿。

  总结来看ღ✿✿,国庆的历史经验ღ✿✿:国庆前缩量环境持续到国庆前2日左右ღ✿✿,市场开始止跌ღ✿✿,市场风格均不同程度调整ღ✿✿,可以适当配置消费ღ✿✿;而国庆后开始放量带动小盘风格领涨ღ✿✿,行业上建议关注大消费和大金融ღ✿✿。

  PCB技术从材料ღ✿✿、工艺ღ✿✿、架构三方面迭代升级ღ✿✿,推动价值量持续增长ღ✿✿。PCB作为电子元器件关键互联件ღ✿✿,属于二级封装环节ღ✿✿,承担支撑ღ✿✿、互联功能ღ✿✿,其技术演进正朝着高密度ღ✿✿、高电气性能方向快速发展ღ✿✿。当前ღ✿✿,AI服务器ღ✿✿、高速通信及汽车电子等下游需求驱动PCB技术从材料ღ✿✿、工艺和架构三大维度全面升级ღ✿✿:1)材料端ღ✿✿,M9/PTFE树脂ღ✿✿、Rz≤0.4微米的HVLP铜箔及低损耗石英布等高端材料成为实现224G高速传输的关键ღ✿✿;2)工艺端ღ✿✿,mSAP/SAP工艺将线微米以下ღ✿✿,激光钻孔ღ✿✿、背钻及高多层堆叠工艺支撑高密度互连ღ✿✿;3)架构端ღ✿✿,CoWoP封装通过去除ABF基板将芯片直连PCBღ✿✿,对板面平整度ღ✿✿、尺寸稳定性及制造良率提出极高要求ღ✿✿,正交背板方案为满足224G SerDes传输需采用M9或PTFE等低损耗材料ღ✿✿,埋嵌式工艺则通过将功率芯片嵌入板内ღ✿✿,实现去散热器化与系统级降本ღ✿✿,但需引入半导体级洁净室与IC工艺ღ✿✿。这些技术突破显著提升PCB性能与集成度ღ✿✿,推动其价值量持续增长ღ✿✿,并加速与先进封装的深度融合ღ✿✿。

  上游高端材料供不应求ღ✿✿,成本上涨向下游传导ღ✿✿。覆铜板作为PCB的核心基材ღ✿✿,承担导电ღ✿✿、绝缘与支撑功能ღ✿✿,其性能直接决定信号传输速率与损耗ღ✿✿,主要由铜箔ღ✿✿、树脂和玻纤布三大原材料构成ღ✿✿,成本占比分别为39%ღ✿✿、26%ღ✿✿、18%ღ✿✿。当前行业呈现高度集中的寡头竞争格局ღ✿✿,2024年全球CR10达77%ღ✿✿。在AI与高速通信需求驱动下ღ✿✿,三大材料持续向高性能迭代ღ✿✿:树脂方面ღ✿✿,为满足224G SerDes传输要求ღ✿✿,PTFE及M9等级树脂成为下一代焦点ღ✿✿,其超低Df/Dk值可显著降低信号损耗ღ✿✿;铜箔方面ღ✿✿,HVLP 4/5产品凭借极低粗糙度成为高端关键材料ღ✿✿,日本与中国台湾厂商主导高端市场ღ✿✿,超薄铜箔需求因光模块与CoWoP平台而激增ღ✿✿,目前几乎由三井矿业垄断ღ✿✿;玻纤布亦向Low-Dkღ✿✿、Low-CTE乃至石英布升级以满足更苛刻的Df/CTE要求ღ✿✿。受供需紧张与技术升级推动ღ✿✿,2025年上半年铜ღ✿✿、树脂及玻纤布价格普遍上涨ღ✿✿,日东纺等龙头厂商提价20%ღ✿✿,成本压力促使覆铜板厂商集体上调产品价格ღ✿✿,并将部分成本传导至下游PCB环节ღ✿✿。

  PCB市场周期向上ღ✿✿,AI驱动技术迭代各领域板量价齐升ღ✿✿。全球PCB市场在AIღ✿✿、数据中心及智能汽车等需求驱动下呈现稳健增长ღ✿✿,根据Prismark数据ღ✿✿,预计2029年产值将达947亿美元ღ✿✿,2024-2029年CAGR为5.2%ღ✿✿,其中中国大陆占比超50%ღ✿✿。2025年以来行业景气度持续回升ღ✿✿,1-7月台股PCB/CCL累计营收同比分别增长14.2%和11.7%ღ✿✿,需求端海外云厂商资本开支大幅提升ღ✿✿,数据中心建设持续加大ღ✿✿,供给端国内多数PCB厂商纷纷布局海内外产能ღ✿✿,以应对旺盛的算力需求ღ✿✿。分板块来看ღ✿✿,1)服务器/交换机PCB受益于AI算力需求爆发ღ✿✿,正向高层数ღ✿✿、高速材料方向升级ღ✿✿。AI服务器推动PCB层数增至18-22层ღ✿✿,并采用Ultra Low Loss级CCL材料ღ✿✿,价值量显著提升ღ✿✿。英伟达GB200机柜中计算板为22层HDIღ✿✿,交换板为26层通孔板ღ✿✿,单柜PCB价值量约14.67万元ღ✿✿;Rubin计算板采用5阶24层HDIღ✿✿,同时新增CPX芯片ღ✿✿,内部采用Midplane替代铜缆连接ღ✿✿,预计使用M9材料44层板以满足高速通信需求ღ✿✿。Midplane带来PCB新增量ღ✿✿,预计单GPU的PCB价值量提升至5775元ღ✿✿,单机柜PCB价值量达41万元ღ✿✿。另外Kyber机柜使用正交背板ღ✿✿,整体价值量或将进一步成倍增长ღ✿✿。交换机速率向800G/1.6T升级ღ✿✿,推动光模块PCB向超低损耗基材和CPO集成方向发展ღ✿✿。2)服务器电源PCB因AI服务器功率密度提升而迎来新机遇ღ✿✿。AI服务器机柜功率达140kW以上ღ✿✿,电源架构向高功率ღ✿✿、冗余设计和液冷散热演进ღ✿✿,带动PCB需提升铜厚(适应大电流)美高梅游戏手机版官网版下载ღ✿✿、嵌入功率模块(提升功率密度)并采用高导热材料ღ✿✿。英伟达GB200采用5.5kW PSUღ✿✿,NVL72机柜总功率达198kWღ✿✿,预计2026年全球AI服务器电源市场规模达400亿元ღ✿✿,对应PCB市场规模约40亿元ღ✿✿。3)封装基板市场持续向高密度ღ✿✿、大尺寸方向迭代ღ✿✿,预计2027年全球规模达240亿美元ღ✿✿。FC-BGA基板需支持高密度布线ღ✿✿、大尺寸及高层数互连ღ✿✿,技术路径向玻璃基板和共封装光学演进ღ✿✿。目前市场由台资厂商主导ღ✿✿,欣兴ღ✿✿、三星电机ღ✿✿、揖斐电等前五大厂商市占率超50%ღ✿✿,大陆企业如深南电路ღ✿✿、兴森科技等正加速向高端逻辑芯片基板领域拓展ღ✿✿。

  胜宏科技ღ✿✿:公司作为全球高端PCB核心供应商ღ✿✿,精准把握AI算力机遇ღ✿✿,2025Q1在AI/HPC领域收入跃居全球第一ღ✿✿。公司深度参与英伟达GB200等高端AI服务器项目ღ✿✿,自2024Q4量产出货开始ღ✿✿,推动公司AI/HPC领域PCB营收占比从2024年的6.6%大幅提升至2025Q1的44.3%ღ✿✿。2025H1公司营收同比+86%ღ✿✿,归母净利润同比+367%ღ✿✿,毛利率与净利率显著提升ღ✿✿,充分受益于AI服务器放量及产品结构高端化升级ღ✿✿。

  生益电子ღ✿✿:公司深耕数通PCB领域近三十年ღ✿✿,2024年服务器产品订单占比已提升至48.96%ღ✿✿,显著受益于AI算力需求爆发ღ✿✿。在产能方面ღ✿✿,东城四期项目已实现HDI及软硬结合板规模化生产并稳定盈利ღ✿✿,泰国基地(总投资1.7亿美元)及国内智能算力中心项目(总投资19亿元ღ✿✿、总产能70万平米)正加速建设ღ✿✿,为2026年高端产能释放奠定基础ღ✿✿。公司客户优质ღ✿✿,覆盖华为ღ✿✿、中兴等全球头部通信设备商ღ✿✿,2025H1营收同比+91%ღ✿✿,归母净利润+452%ღ✿✿,毛利率提升至30%ღ✿✿,体现出高端产品结构优化与规模效应下的盈利提升ღ✿✿。

  景旺电子ღ✿✿:公司作为全球第一大汽车PCB厂商ღ✿✿,凭借在汽车电子领域的深厚积累ღ✿✿,持续受益于新能源汽车和智能驾驶渗透率提升ღ✿✿,车载HDIღ✿✿、厚铜板等高附加值产品需求旺盛ღ✿✿。同时ღ✿✿,公司积极布局AI相关高端产品ღ✿✿,目前已实现多层PTFE板量产ღ✿✿,并具备800G光模块PCB批量供应及1.6T光模块量产能力ღ✿✿。公司正加速产能扩张ღ✿✿,珠海50亿元投资将新增80万平HDI产能ღ✿✿,预计2026年投产ღ✿✿,以支撑AI服务器ღ✿✿、高速交换设备等未来增长ღ✿✿。

  沪电股份ღ✿✿:公司企业通讯板业务2025H1收入同比+70.63%ღ✿✿,其中高速网络交换机相关产品表现尤为突出ღ✿✿,同比+161.46%ღ✿✿,占该板块收入的53%ღ✿✿。公司深度受益于全球AI算力基础设施建设的加速ღ✿✿,目前800G交换机产品已实现批量出货ღ✿✿,并率先布局下一代1.6T交换机技术ღ✿✿,目前已进入客户打样认证阶段ღ✿✿。同时公司正积极推进产能扩张ღ✿✿,包括总投资43亿元的高端PCB项目及泰国基地的客户认证导入ღ✿✿。凭借在高速ღ✿✿、高层板领域的技术领先性和头部客户合作优势ღ✿✿,沪电股份已成为AI驱动下数据中心交换机升级浪潮的核心受益者ღ✿✿。

  深南电路ღ✿✿:公司作为国内高端PCB与封装基板领军企业ღ✿✿,依托独特的“3-In-One”业务布局ღ✿✿,深度受益于AI算力及数据中心建设ღ✿✿。在服务器PCB领域ღ✿✿,公司技术实力突出ღ✿✿,其高端背板样品层数达120层(量产68层)ღ✿✿,产品广泛应用于高速交换机ღ✿✿、光模块及AI服务器ღ✿✿。在封装基板领域ღ✿✿,公司BT类产品在存储ღ✿✿、射频等市场持续突破ღ✿✿,ABF类载板已实现20层以下量产ღ✿✿,并积极推进22~26层产品研发ღ✿✿。

  鹏鼎控股ღ✿✿:公司为全球消费电子PCB龙头ღ✿✿,其SLP产品技术领先ღ✿✿,早在2017年即实现SLP量产ღ✿✿,长期服务于苹果等头部客户ღ✿✿。自2024年起其SLP产品已进入800G/1.6T光模块供应链ღ✿✿,并开展3.2T产品研发ღ✿✿,为业绩贡献新增量ღ✿✿。此外最新夜里十大禁用APP软件免费ღ✿✿,公司积极扩张泰国ღ✿✿、淮安等地产能ღ✿✿,重点投向高阶HDI及SLPღ✿✿,以抓住AI服务器ღ✿✿、高端光通讯市场机遇ღ✿✿。

  东山精密ღ✿✿:公司通过外延并购强化电子电路ღ✿✿、光电显示ღ✿✿、精密制造三大业务板块ღ✿✿,电子电路业务规模位居全球前列(25H1 FPC全球第二ღ✿✿、PCB全球第三)ღ✿✿。2025年6月收购索尔思光电(对价不超过6.29亿美元)ღ✿✿,快速切入高速光模块领域ღ✿✿。索尔思产品覆盖10G至800G及以上速率光模块ღ✿✿,此次收购使公司一举获得数据中心和光通信领域的核心技术与客户资源ღ✿✿,显著提升了在AI服务器供应链中的参与度ღ✿✿。

  风险提示ღ✿✿:行业与市场竞争风险ღ✿✿;产品质量控制风险ღ✿✿;贸易争端风险ღ✿✿;原材料供应紧张及价格波动的风险ღ✿✿。

  8月单月人身险公司保费同比+49.7%ღ✿✿,较7月增速大幅提升ღ✿✿。1)2025年1-8月人身险原保费37999亿元ღ✿✿,同比+11.3%ღ✿✿,规模保费42716亿元ღ✿✿,同比+9.9%ღ✿✿。8月单月人身险公司原保费规模达4645亿元ღ✿✿,同比+49.7%ღ✿✿,较7月增速大幅提升23.5pctღ✿✿。2)1-8月保户投资新增交费(万能险为主)同比持平ღ✿✿,投连险同比+1%ღ✿✿。8月单月保户投资新增交费同比+15%ღ✿✿,增速较7月回落6pctღ✿✿;投连险同比+217%ღ✿✿,较7月增速大幅提升194pctღ✿✿。3)我们认为ღ✿✿,8月人身险公司保费增速达到短期高峰ღ✿✿,主要是受预定利率下调背景下的旧产品“炒停”因素带动ღ✿✿,9月以后保费增速预计将逐步回落ღ✿✿。我们预计在预定利率调整后ღ✿✿,未来新业务结构或将加速转向分红险ღ✿✿,看好行业负债成本的持续优化ღ✿✿。

  8月单月健康险保费同比+2.6%ღ✿✿,增速较7月持平ღ✿✿。1)2025年1-8月健康险保费同比+2.4%ღ✿✿,2024年同期增速为+8.9%ღ✿✿。8月单月健康险保费同比+2.6%ღ✿✿,较7月增速持平ღ✿✿。8月末健康险占比为20%ღ✿✿,较7月末略有下滑ღ✿✿。2)我们认为ღ✿✿,从中长期来看健康险仍有较大发展空间ღ✿✿,通过打通保险ღ✿✿、体检ღ✿✿、康复ღ✿✿、养老ღ✿✿、药品ღ✿✿、医院等产业链条ღ✿✿,建立“健康管理+医疗服务+保险”的一站式健康生态系统ღ✿✿,能够有效提高客户粘性ღ✿✿,为保险业务增长赋能ღ✿✿。

  8月单月产险公司保费同比+0.9%ღ✿✿,主要受非车险保费下滑影响ღ✿✿。1)2025年1-8月产险公司保费达12201亿元ღ✿✿,同比+4.7%ღ✿✿。8月单月产险公司保费达1269亿元ღ✿✿,同比+0.9%ღ✿✿,增速较7月-4.4pctღ✿✿。2)车险保费累计同比+4.3%ღ✿✿。8月车险保费同比+3.7%美高梅游戏手机版官网版下载ღ✿✿,增速较7月略下滑0.1pctღ✿✿。根据汽车工业协会数据ღ✿✿,8月汽车产销同比保持10%以上增长ღ✿✿,新能源车产销分别同比+27.4%和+26.8%ღ✿✿。我们认为ღ✿✿,由于新能源车单均保费较传统燃油车更高ღ✿✿,伴随新能源汽车渗透率的提升ღ✿✿,亦将增强车险保费增长动力ღ✿✿。3)非车险保费8月增速转负ღ✿✿,主要受健康险影响ღ✿✿。8月非车险保费同比-3.1%ღ✿✿,增速由正转负(7月增速为+4.4%)ღ✿✿,主要受健康险下滑拖累ღ✿✿。其中ღ✿✿:意外险/责任险/农险/健康险8月保费分别同比+14%ღ✿✿、+2%ღ✿✿、-1%ღ✿✿、-8%ღ✿✿,分别较7月增速-2pctღ✿✿、-3pctღ✿✿、-9pctღ✿✿、-36pctღ✿✿。4)我们认为ღ✿✿,以人保财险为代表的头部险企保费整体维持较快增长并且业务质地较好ღ✿✿,车险业务中低赔付率的家自车占比较高ღ✿✿、渠道费率可控ღ✿✿,因此我们认为行业龙头盈利空间远超中小险企ღ✿✿。

  负债端ღ✿✿、资产端均持续改善ღ✿✿,估值仍有较大向上空间ღ✿✿。1)我们认为市场储蓄需求依然旺盛ღ✿✿,同时在监管持续引导和险企主动性转型下ღ✿✿,负债成本有望逐步下降ღ✿✿,利差损压力将有所缓解ღ✿✿。2)近期十年期国债收益率回升至1.9%左右ღ✿✿,我们预计ღ✿✿,未来伴随国内经济复苏ღ✿✿,长端利率若继续修复上行ღ✿✿,则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解ღ✿✿。3)当前公募基金对保险股持仓仍然欠配ღ✿✿,2025年9月26日保险板块估值2025E 0.57-0.85倍PEVღ✿✿、1.02-2.16倍PBღ✿✿,处于历史低位ღ✿✿,行业维持“增持”评级ღ✿✿。

  容量电价密集出台可期ღ✿✿,独储商业模式跑通ღ✿✿。136号文后美高梅游戏手机版官网版下载ღ✿✿,国内由强制配储向独立储能转变ღ✿✿,现货市场在29个省级电网区域开展试运行或正式运行ღ✿✿,电力市场化改革将改变储能项目收益模型ღ✿✿,驱动IRR抬升ღ✿✿。地方政府密集出台储能容量电价补偿政策ღ✿✿,建立市场化收益机制ღ✿✿。当前已落地的地区包括内蒙古ღ✿✿、甘肃ღ✿✿、河北ღ✿✿、宁夏ღ✿✿、新疆等ღ✿✿,补偿标准可分为“按容量补贴”(元/kW·年)与“按放电量补贴”(元/kWh)ღ✿✿,并配合考核机制ღ✿✿,项目IRR普遍在8–12%区间ღ✿✿,高价值省份可达15%以上ღ✿✿。我们预计未来仍将有更多省份跟进出台容量补偿政策ღ✿✿,储能收益模型将持续优化ღ✿✿。其中ღ✿✿,内蒙古储能政策补贴力度全国最强ღ✿✿,需求拉动效应显著ღ✿✿。0.35元/kWh放电补偿下ღ✿✿,项目IRR可达10–20%ღ✿✿,处于全国最高水平ღ✿✿。

  上修国内储能需求预测ღ✿✿,且持续性超预期ღ✿✿。25年1-8月国内新型储能装机75.9GWhღ✿✿,同比+42%ღ✿✿;1-8月储能EPC招标116GWhღ✿✿,同比增约40%ღ✿✿,配储取消后ღ✿✿,需求仍强劲ღ✿✿,近期单月招标均超20GWhღ✿✿,我们预计25年国内储能装机149GWhღ✿✿,同比+35%ღ✿✿,26年装机194GWhღ✿✿,同比+30%ღ✿✿,到30年预计装机340GWhღ✿✿,同比+12%ღ✿✿。分省份看ღ✿✿,25-26年新疆和内蒙是装机主力ღ✿✿,贡献70GWhღ✿✿,贡献40-50%装机ღ✿✿。同时ღ✿✿,已出容量电价补充的省份ღ✿✿,如河北ღ✿✿、甘肃ღ✿✿、山东等平均贡献10-20Gwhღ✿✿;另外青海ღ✿✿、山东ღ✿✿、浙江ღ✿✿、江苏等地ღ✿✿,我们预计26年发力ღ✿✿,分别有10GWh+的空间ღ✿✿。此外ღ✿✿,国内算力发展对储能拉动明显ღ✿✿,我们预计2030年数据中心储能需求120GWhღ✿✿,占总体储能需求1/3ღ✿✿。

  储能电芯供不应求持续至26H2ღ✿✿,产业链向高质量发展ღ✿✿,利好系统及电池龙头ღ✿✿,同时二线改善明显ღ✿✿。国内储能需求上修ღ✿✿,叠加海外需求强劲ღ✿✿,我们预计25/26年全球储能电池需求521/710GWhღ✿✿,同比增长60%/36%ღ✿✿,而产能释放有限ღ✿✿,全行业产能利用率80-90%ღ✿✿,一二线持续满产ღ✿✿,我们预计储能电芯紧缺将持续至26H2ღ✿✿。价格方面ღ✿✿,低价订单价格已上涨1-3分/whღ✿✿,我们预计价格可持续ღ✿✿,厂商盈利大幅改善ღ✿✿。同时国内市场独立储能取代配储ღ✿✿,对储能电池和系统的质量要求提高ღ✿✿,我们测算采用龙头的电池的储能电站ღ✿✿,年稳定运行天数高20%ღ✿✿,对应IRR高30%+ღ✿✿,因此国内竞争格局有望集中ღ✿✿。此外ღ✿✿,独立储能利好系统一体化集成厂商ღ✿✿,且代建代运营模式开始兴起ღ✿✿,具备技术ღ✿✿、资源优势厂商受益ღ✿✿。

  投资建议ღ✿✿:国内独立储能兴起ღ✿✿,经济性跑通ღ✿✿,需求明显上修ღ✿✿;欧洲及新兴市场大储需求持续高增ღ✿✿,美国OBBB法案留有窗口期ღ✿✿,因此全球大储高景气度持续ღ✿✿。我们预计储能电芯紧缺持续至26H2ღ✿✿,后续价格仍有提升空间最新夜里十大禁用APP软件免费ღ✿✿,同时商业模式创新ღ✿✿,一体化系统集成商优势凸显ღ✿✿,且具备软件和运营能力厂商将增厚利润ღ✿✿,全面看好大储板块ღ✿✿!首推宁德时代ღ✿✿、阳光电源ღ✿✿、海博思创ღ✿✿、亿纬锂能ღ✿✿;其次为阿特斯ღ✿✿、比亚迪ღ✿✿、中创新航ღ✿✿、欣旺达ღ✿✿、派能科技ღ✿✿、上能电气ღ✿✿、科华数据ღ✿✿,关注鹏辉能源ღ✿✿、瑞浦兰钧ღ✿✿、英维克ღ✿✿、伊戈尔等ღ✿✿。

  事件ღ✿✿:2025年9月25日ღ✿✿,公司发布公告ღ✿✿,拟使用最多1亿港元于公开市场以自有资金进一步回购H股股份ღ✿✿。

  多次回购既增厚股东回报ღ✿✿,亦彰显公司信心ღ✿✿。2024年以来ღ✿✿,公司已经发布3次回购公告ღ✿✿,分别于2024年11月ღ✿✿、2025年1月和2025年9发布回购公告ღ✿✿,回购金额均为不超过1亿港元ღ✿✿,前两次回购已经完成ღ✿✿。此外ღ✿✿,公司非常重视股东回报ღ✿✿,2024年末分红2.0亿元ღ✿✿,2025年中期分红1.9亿元ღ✿✿。连续多次回购ღ✿✿,以及高比例现金分红ღ✿✿,充分说明管理层对公司的充足信心ღ✿✿,以及对股东的重视和友好ღ✿✿。

  开店旺季在即ღ✿✿,后续催化可期ღ✿✿。2025H1公司净开门店250家ღ✿✿,其中乡镇门店净增270家ღ✿✿。公司乡镇开店契合下沉市场消费趋势ღ✿✿,为乡镇消费者提供更加多元化且具备质价比的产品ღ✿✿,当前乡镇市场供给端竞争不充分ღ✿✿,公司具备先发优势和规模优势ღ✿✿。另外根据我们草根调研反馈ღ✿✿,乡镇单店模型优秀ღ✿✿,加盟商意愿足ღ✿✿。结合供需逻辑和调研反馈ღ✿✿,我们认为公司今年净增1000家门店的计划可顺利落地ღ✿✿,预计Q4旺季可兑现开店预期ღ✿✿。

  经营能力已经验证ღ✿✿,估值低位重申重点推荐ღ✿✿。公司同店营收年初至今持续保持正增ღ✿✿,亏损门店大幅转盈ღ✿✿,验证了门店经营向好的趋势ღ✿✿。盈利水平在规模效应下充分释放ღ✿✿,2025H1公司核心经营利润率达到5.9%ღ✿✿,同比+1.2pctღ✿✿;销售净利率5.9%ღ✿✿,同比+2.7pctღ✿✿。目前对应2025年估值已经不足20倍ღ✿✿,当前位置继续重点推荐ღ✿✿。

  半导体收入占比不断提升ღ✿✿,订单快速增长ღ✿✿。2025上半年公司总营收10.50亿元ღ✿✿,同比+33.4%ღ✿✿,其中半导体设备收入1.9亿元ღ✿✿,同比增长27.2%ღ✿✿,占比由2023年的7+%提升至18+%ღ✿✿,公司半导体业务增长强劲ღ✿✿,新签半导体设备订单超去年全年水平ღ✿✿,在手订单23+亿元ღ✿✿、同比+73%以上ღ✿✿,较年初增长54.7%ღ✿✿。

  发布2025年股权激励草案ღ✿✿,考虑净利率&新签订单ღ✿✿。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象420人ღ✿✿,约占公司全部职工的27.74%ღ✿✿,授予价格为24.30元/股ღ✿✿,考核年度2025-2027年ღ✿✿,考核指标为净利润率或半导体设备新签订单——2025-2027年净利润率均不低于10%ღ✿✿、2025-2027年半导体设备新签订单我们测算保底目标分别为13.5/18.2/24.6亿元ღ✿✿。(1)2025年ღ✿✿:2025年度净利润率不低于10%ღ✿✿;以2024年半导体业务新签订单金额为基数ღ✿✿,2025年半导体业务新签订单金额增长率不低于35%ღ✿✿。(2)2026年ღ✿✿:2026年度净利润率不低于10%ღ✿✿;以2024年半导体业务新签订单金额为基数ღ✿✿,2026年半导体业务新签订单金额增长率不低于82%或2025年-2026年两年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于217%ღ✿✿。(3)2027年ღ✿✿:2027年度净利润率不低于10%ღ✿✿;以2024年半导体业务新签订单金额为基数ღ✿✿,2027年半导体业务新签订单金额增长率不低于146%或2025年-2027年三年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于463%ღ✿✿。

  ALD&CVD平台化布局ღ✿✿,发行可转债募资加大半导体领域投入ღ✿✿。公司作为国内ALD/CVD设备龙头ღ✿✿,已实现High-K金属氧化物ღ✿✿、硬掩膜ღ✿✿、金属化合物等多种关键工艺的量产交付ღ✿✿,客户涵盖逻辑ღ✿✿、存储ღ✿✿、先进封装ღ✿✿、新型显示等多个领域ღ✿✿。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债ღ✿✿、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设ღ✿✿,2.27亿元用于研发实验室扩建ღ✿✿,该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力ღ✿✿,满足日益增长的订单需求ღ✿✿,强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势ღ✿✿。

  盈利预测与投资评级ღ✿✿:我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元ღ✿✿,对应当前PE为87/66/50倍ღ✿✿,维持“增持”评级ღ✿✿。

  硅碳负极为固态电池关键材料ღ✿✿,松瓷针对性推出沉积设备ღ✿✿。全固态电池作为下一代电池形态ღ✿✿,其产业化亟需负极材料体系的同步革新ღ✿✿,高性能硅碳负极凭借容量高ღ✿✿、循环性能好等优势ღ✿✿,被视为推动全固态电池商业化的重要路径之一ღ✿✿。松瓷CVD流化床设备精准地锚定这一技术方向ღ✿✿,针对多孔碳粉体材料的硅烷沉积ღ✿✿、碳包覆工艺进行匹配设计ღ✿✿,其设备的突出优势在于沉积&包覆均匀性更优ღ✿✿、温度和浓度更可控ღ✿✿、大数据统计与AI控制ღ✿✿、 高安全性ღ✿✿。

  固态电池设备与屹锂科技达成战略合作ღ✿✿。公司2024年底与屹锂科技达成全固态电池设备的战略合作ღ✿✿,屹锂科技专注于硫化物电解质全固态电池的研发与生产ღ✿✿,客户方面ღ✿✿,硫化物固态电解质已为宁德时代ღ✿✿、中创新航ღ✿✿、欧阳明高院士工作站等多家重要客户供货ღ✿✿;产能方面美高梅游戏手机版官网版下载ღ✿✿,屹锂计划未来5年内ღ✿✿,将规划建设全固态电池量产基地ღ✿✿,预计总投资67亿元ღ✿✿,建成达产时可实现产能26GWhღ✿✿,未来奥特维亦有望受益ღ✿✿。

  光模块AOI检测设备已获海外客户订单ღ✿✿,加速落地中ღ✿✿。2025年2月奥特维与美国知名光通讯公司签署订单ღ✿✿,向其提供半导体装片/键合光学检测机设备ღ✿✿,还与其子公司达成合作ღ✿✿,该设备将在中美三处生产线上应用ღ✿✿,可广泛应用于光通讯和传统封装等半导体生产线)高产出能力ღ✿✿:单机产出超出行业需求ღ✿✿,有效提升产能ღ✿✿;(2)高精度检测ღ✿✿:检测精度达1μmღ✿✿,确保光模块微小缺陷精准检出ღ✿✿;(3)全兼容性设计ღ✿✿:可支持100G至800G主流光模块检测ღ✿✿,满足多样化生产需求ღ✿✿。若我们假设预计2030年全球光模块需求8000万只ღ✿✿,一台AOI检测设备的产能约为4万只ღ✿✿,则对应设备的需求为2000台ღ✿✿,一台设备价格200万ღ✿✿,对应40亿的市场空间ღ✿✿。

  盈利预测与投资评级ღ✿✿:考虑到订单交付情况ღ✿✿,我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.3/6.1/6.4亿元ღ✿✿,对应当前股价PE约22/26/25倍ღ✿✿,考虑到公司半导体&锂电业务持续放量ღ✿✿,维持“买入”评级ღ✿✿。




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